比亞迪的2009—2019：用十年為傳統汽車產業寫下墓志銘

自2008年伯克希爾·哈撒韋入股以來，巴菲特在中國最大的投資比亞迪(SZ: SZ:002594/ HK:01211)——已經走過了整整十年。從投資股票的120億港元總市值到今天的1300億港元，比亞迪市值翻了一倍多。2009年的比亞迪和2018年的比亞迪，業務線都發生了巨大的變化:從一家以制造燃油車和組裝手機為主的三線品牌公司，到一家電動車和電池收入占比近50%的新能源巨頭，比亞迪在重資產和新能源汽車的道路上一路狂奔。在剛剛過去的2018年，比亞迪共銷售新能源汽車24.7萬輛，位居中國總銷量第一；電動客車位居行業第二，緊隨宇通(SH:600066)。新能源汽車市場的快速增長和地位的凸顯，導致了比亞迪估值體系的重構:告別傳統汽油車廠商的低估值體系。比亞迪目前市盈率高達42倍，總市值甚至高于1200億人民幣。要知道，同樣貢獻了400億凈利潤的SAIC (SH:600104)，市值只有3000億，股息率接近7%。傳統汽車行業的死亡之吻在資本市場有這樣一句血淋淋的格言:不要用輪子投票。這句話的本質是指出了航空、鐵路、汽車行業的共性:利潤率極低，資本密集度高得不可思議，價值破壞不變。就汽車行業而言，其自身的資本密度為各地帶來了就業和經濟增長，因此國家政策層面傾向于防止這些企業破產。嚴重的資本支出，但沒有人出局。在這種情況下，完全無法實現競爭，價格戰愈演愈烈。許多老派投資者在汽車行業損失慘重。然而，隨著各大汽車巨頭的重組和重新定價，2009年以來十年的經濟復蘇，以及中國市場的快速增長，全球汽車巨頭過了十年的好日子:全球汽車制造商的利潤總額高達1200億美元，高端汽車的利潤率達到了最近30年來的最高點。大量的現金流支撐了這些大公司源源不斷地向投資者回報資本——一切都是最好的安排。然而，SAIC 7%的股息率也證明，投資者認為這樣的好日子不會持續太久。事實上，曾經作為客車龍頭的宇通客車的案例已經向大家證明了這一點:隨著汽車電氣化改造的開始，傳統客車全球份額優異的宇通客車，為了迎接即將到來的趨勢，投入了大量的資本進行新車型和三電設備的研發；同時，政府引導電動車行業采取大量廠家墊付補貼的方式，因此補貼產生了極高的資金消耗。一個個份額依然行業第一的宇通客車自由現金流斷崖式下跌，分紅從高位砍了三分之二。傳統汽油車廠商面臨的問題是，他們必須在兩瓶藥中選擇一瓶:在參與電氣化改造時說“是”或“不是”。選擇前者意味著會消耗過多資本，估值暴跌；如果你不參與變革，你將面臨一次危險的時代錯失。長期來看，由于電動汽車制造業的學習曲線，參與越晚，參與成本越高，競爭優勢也會喪失。從這個角度來看，10年完成電氣化改造，各線份額領先，電氣化技術儲備充足的比亞迪，提前結束了資本消耗戰:電動化趨勢研發的資金和基礎設施已經落后，比亞迪的高估值不無道理。最有決心的新能源汽車公司比亞迪，其新能源轉型決心之大，從下圖可以看出:新能源汽車銷量從0增長到25萬輛，2018年新能源汽車銷量與傳統燃油汽車銷量之比有史以來首次接近1:1。考慮到2019年的增長，比亞迪可能是唯一一家新能源汽車銷量超過傳統汽車的中國汽車公司。更值得注意的是，與特斯拉(納斯達克股票代碼:TSLA)一樣，比亞迪在制造領域一直堅持垂直整合戰略。用查理·芒格的話說，“比亞迪可以自己做擋風玻璃和輪胎”。由于制造業的規模效應，在足夠大的規模下，零部件成本可以極低的攤銷。同時也避免了供應鏈協調的問題，響應效率變得極高。要知道，很多汽車巨頭始終置身于電動車行業之外的重要原因，就是電動車產業鏈在一開始銷量極小的情況下，面臨著極高的規模成本——制造1萬輛和100萬輛的單位成本相差很大， 而10%和20%的毛利率差，可能就是電趨勢的生死之差:虧損的產品線會對這些公司的資本支出計劃造成很大壓力，從而影響到各個管理層和股東的獎金。 而比亞迪則從一開始就實施垂直整合戰略，即使在很小的規模內也能保持非常高的毛利率。用比亞迪投資人陸離的話說，比亞迪汽車業務的毛利率已經超過了幾乎每一家傳統汽車制造企業。但是我們注意到，這個比較是在比亞迪總產量更低，車型更多的情況下進行的。如果未來進一步增加規模，高價電動車業務將進一步擴大，毛利率可能進一步提升。如果投資者熟悉現金流貼現模型，就會清楚地知道，在現金流貼現模型估值中，一個公司的估值主要取決于成長性和當前的現金流基數——第一布局、第一份額、第一利潤率和未來明顯的第一增長曲線。比亞迪估值遠超同行，這也很好理解。比亞迪現金流從2008年的18億增長到2018年的125億，對應的估值增長了11倍。雖然中間經歷了很多風風雨雨，但是成名之后誰會在乎其中的艱辛呢？從有機增長到杠桿增長的邏輯演進我們可以把比亞迪現有業務大致分為四個部分:手機流水線的成熟業務，電動車和充電電池的高增長業務，煙頭燃油車業務，以及其他充滿科幻色彩的業務，比如鹽湖提鋰和軌道交通。比亞迪在港股上市的電子手機零部件及組裝業務增速并不迅猛，但為比亞迪其他業務貢獻了穩定的現金流來源。如果我們觀察財報的細節，我們可以看到，比亞迪電子雖然只是手機業務，但它一直在為R&D和資本支出提供比亞迪其他業務線的現金流支持。隨著手機行業天花板的臨近，比亞迪電子的增長應該會在低個位數下降。[2]業務下滑比亞迪的燃油車業務從2010年開始逐漸下滑，整體銷量下降了一半。一方面，比亞迪因為預測到國內燃油車將見頂而主動收縮；另一方面，在比亞迪還很小的時候，資本總量約束導致必然選擇電動車，放棄燃油車。未來隨著燃油車市場的整體趨勢越來越差，比亞迪燃油車的總貢獻將進一步萎縮。作為潛力黑馬的比亞迪引以為豪的電池業務，遠遠落后于當代安培科技有限公司這樣的后起之秀。主要有兩個原因:一方面，比亞迪判斷磷酸亞鐵鋰因其安全性會更受市場歡迎，但特斯拉采用三元電池路線的巨大成功迫使比亞迪迅速提高三元電池的產能；另一方面，由于比亞迪的垂直整合路線，同為車企的其他競爭對手不愿意采購來自最大威脅的電池。但隨著比亞迪產能的擴大和平臺的開放，以及三元電池路線的穩定，我們可以期待比亞迪電池收入在突破產能瓶頸后快速躍升。[4]新能源汽車業務的激烈爆發新能源汽車業務是比亞迪天空中最亮的一顆星。無論是驚人的增長速度，行業第一的份額，還是全行業最高的利潤率，都預示著這將是比亞迪未來十年的亮點。如果比亞迪能夠繼續按照政府引導的電動汽車增長計劃，未來十年比亞迪的新能源產銷量將是現在的十倍，達到200萬輛，也將貢獻巨大的現金流增長。然而，就像上面比亞迪現金流的示意圖所示的硬流程一樣，比亞迪在過去幾年面臨的問題極其嚴重:一方面，前期打造新能源汽車所需的資本支出和R&D投資單位密度驚人，在相應的銷量產生之前，很難提供現金支持；另一方面，政府對新能源汽車的補貼引導，需要公司墊付大量資金，產生巨額應收賬款。兩者結合使得比亞迪前期面臨巨大的資金缺口。而這個資金缺口不是手機和加油車的現金流可以彌補的。經過10年的艱難爬坡，比亞迪產生的總自由現金流為負560億。不足為奇的是，這些資本缺口是通過債務和股權融資彌補的。加上2008年巴菲特為比亞迪融資18億港元，2011年比亞迪在a股IPO融資14億元，16年為電池業務融資145億元，比亞迪的有息負債總額也增至560億。這些都證明比亞迪的新能源汽車這種資本密集型業務是在無情地消耗資本。業務本身已經創造了560億的資金缺口，2018年利息費用已經達到35億，而且這筆費用每年還在疊加:隨著電動汽車業務確定性的進一步增長，以及從有機增長向杠桿業務的轉型，比亞迪的選擇不僅是信仰的飛躍，更是歷史的必然——規模越大，杠桿成本越低，股權價值如此重要，債務疊加是必然選擇。從這個角度來說，比亞迪的商業模式是大家過去十年在中國發展的縮影:你愿意為了未來犧牲現在嗎？比亞迪選擇了最難的一條路。現在，比亞迪艱難爬坡的新能源大戰開始出現曙光:比亞迪在動力電池領域排名第二，在電動客車領域排名第二，在電動乘用車領域排名第一，在軌道交通領域排名第二。這一切都發生在比亞迪新能源汽車銷量剛剛達到25萬輛，與燃油車銷量1:1的今天。比亞迪估值邏輯的弱點很明顯:2028年5000億營收，500億息稅前盈利，2000億資本消耗。從傳統的現金流貼現來看，比亞迪至今沒有產生任何現金流，還在燒錢。在沒有基礎的前提下，我們需要運用一點想象力，當然這最終會與結果有很大偏差，所以我們需要很大的安全邊際:到2029年，比亞迪的總營收按照電動車和電池份額不變的假設，大概會達到5000億人民幣，這將產生近500億的息稅前收益。中間至少需要600億的總債務增長和600億的資本。這些資本的來源，比亞迪的自由現金流能否轉正，為業務提供額外的資本支持，都是投資者需要密切關注的點。如果從看整個業務的角度來評價比亞迪，假設一切順利完成，以今天1200億的市值和600億的負債，可以得到比亞迪目前130億的息稅前盈利和十年后的600億；如果在不考慮股權稀釋和額外債務負擔的情況下，選擇20%作為折現率，比亞迪目前的估值既不高估也不低估。畢竟我們都可以看到，比亞迪極高的負債和極不確定的現金流方向，都是選擇極高折現率進行貼現的理由。或許正如芒格所說，比亞迪本身就是一個風險投資，只有真正的高風險偏好玩家才能最終勝出。(本報告中的信息來自公開來源，不構成任何投資建議。)自2008年伯克希爾·哈撒韋入股以來，巴菲特在中國最大的投資比亞迪(SZ: SZ:002594/ HK:01211)——已經走過了整整十年。從投資股票的120億港元總市值到今天的1300億港元，比亞迪市值翻了一倍多。2009年的比亞迪和2018年的比亞迪，業務線都發生了巨大的變化:從一家以制造燃油車和組裝手機為主的三線品牌公司，到一家電動車和電池收入占比近50%的新能源巨頭，比亞迪在重資產和新能源汽車的道路上一路狂奔。在剛剛過去的2018年，比亞迪共銷售新能源汽車24.7萬輛，位居中國總銷量第一；電動客車位居行業第二，緊隨宇通(SH:600066)。新能源汽車市場的快速增長和地位的凸顯，導致了比亞迪估值體系的重構:告別傳統汽油車廠商的低估值體系。比亞迪目前市盈率高達42倍，總市值甚至高于1200億人民幣。要知道，同樣貢獻了400億凈利潤的SAIC (SH:600104)，市值只有3000億，股息率接近7%。傳統汽車行業的死亡之吻在資本市場有這樣一句血淋淋的格言:不要用輪子投票。這句話的本質是指出了航空、鐵路、汽車行業的共性:利潤率極低，資本密集度高得不可思議，價值破壞不變。就汽車行業而言，其自身的資本密度為各地帶來了就業和經濟增長，因此國家政策層面傾向于防止這些企業破產。嚴重的資本支出，但沒有人出局。在這種情況下，完全無法實現競爭，價格戰愈演愈烈。許多老派投資者在汽車行業損失慘重。然而，隨著各大汽車巨頭的重組和重新定價，2009年以來十年的經濟復蘇，以及中國市場的快速增長，全球汽車巨頭過了十年的好日子:全球汽車制造商的利潤總額高達1200億美元，高端汽車的利潤率達到了最近30年來的最高點。大量的現金流支撐了這些大公司源源不斷地向投資者回報資本——一切都是最好的安排。然而，SAIC 7%的股息率也證明，投資者認為這樣的好日子不會持續太久。事實上，曾經作為客車龍頭的宇通客車的案例已經向大家證明了這一點:隨著汽車電氣化改造的開始，傳統客車全球份額優異的宇通客車，為了迎接即將到來的趨勢，投入了大量的資本進行新車型和三電設備的研發；同時，政府引導電動車行業采取大量廠家墊付補貼的方式，因此補貼產生了極高的資金消耗。一個個份額依然行業第一的宇通客車自由現金流斷崖式下跌，分紅從高位砍了三分之二。傳統汽油車廠商面臨的問題是，他們必須在兩瓶藥中選擇一瓶:在參與電氣化改造時說“是”或“不是”。選擇前者意味著會消耗過多資本，估值暴跌；如果你不參與變革，你將面臨一次危險的時代錯失。長期來看，由于電動汽車制造業的學習曲線，參與越晚，參與成本越高，競爭優勢也會喪失。從這個角度來看，10年完成電氣化改造，各線份額領先，電氣化技術儲備充足的比亞迪，提前結束了資本消耗戰:電動化趨勢研發的資金和基礎設施已經落后，比亞迪的高估值不無道理。最有決心的新能源汽車公司比亞迪，其新能源轉型決心之大，從下圖可以看出:新能源汽車銷量從0增長到25萬輛，2018年新能源汽車銷量與傳統燃油汽車銷量之比有史以來首次接近1:1。考慮到2019年的增長，比亞迪可能是唯一一家新能源汽車銷量超過傳統汽車的中國汽車公司。更值得注意的是，與特斯拉(納斯達克股票代碼:TSLA)一樣，比亞迪在制造領域一直堅持垂直整合戰略。用查理·芒格的話說，“比亞迪可以自己做擋風玻璃和輪胎”。由于制造業的規模效應，在足夠大的規模下，零部件成本可以極低的攤銷。同時也避免了供應鏈協調的問題，響應效率變得極高。要知道，很多汽車巨頭始終置身于電動車行業之外的重要原因，就是電動車產業鏈在一開始銷量極小的情況下，面臨著極高的規模成本——制造1萬輛和100萬輛的單位成本相差很大， 而10%和20%的毛利率差，可能就是電趨勢的生死之差:虧損的產品線會對這些公司的資本支出計劃造成很大壓力，從而影響到各個管理層和股東的獎金。 而比亞迪則從一開始就實施垂直整合戰略，即使在很小的規模內也能保持非常高的毛利率。用比亞迪投資人陸離的話說，比亞迪汽車業務的毛利率已經超過了幾乎每一家傳統汽車制造企業。但是我們注意到，這個比較是在比亞迪總產量更低，車型更多的情況下進行的。如果未來進一步增加規模，高價電動車業務將進一步擴大，毛利率可能進一步提升。如果投資者熟悉現金流貼現模型，就會清楚地知道，在現金流貼現模型估值中，一個公司的估值主要取決于成長性和當前的現金流基數——第一布局、第一份額、第一利潤率和未來明顯的第一增長曲線。比亞迪估值遠超同行，這也很好理解。比亞迪現金流從2008年的18億增長到2018年的125億，對應的估值增長了11倍。雖然中間經歷了很多風風雨雨，但是成名之后誰會在乎其中的艱辛呢？從有機增長到杠桿增長的邏輯演進我們可以把比亞迪現有業務大致分為四個部分:手機流水線的成熟業務，電動車和充電電池的高增長業務，煙頭燃油車業務，以及其他充滿科幻色彩的業務，比如鹽湖提鋰和軌道交通。比亞迪在港股上市的電子手機零部件及組裝業務增速并不迅猛，但為比亞迪其他業務貢獻了穩定的現金流來源。如果我們觀察財報的細節，我們可以看到，比亞迪電子雖然只是手機業務，但它一直在為R&D和資本支出提供比亞迪其他業務線的現金流支持。隨著手機行業天花板的臨近，比亞迪電子的增長應該會在低個位數下降。[2]業務下滑比亞迪的燃油車業務從2010年開始逐漸下滑，整體銷量下降了一半。一方面，比亞迪因為預測到國內燃油車將見頂而主動收縮；另一方面，在比亞迪還很小的時候，資本總量約束導致必然選擇電動車，放棄燃油車。未來隨著燃油車市場的整體趨勢越來越差，比亞迪燃油車的總貢獻將進一步萎縮。作為潛力黑馬的比亞迪引以為豪的電池業務，遠遠落后于當代安培科技有限公司這樣的后起之秀。主要有兩個原因:一方面，比亞迪判斷磷酸亞鐵鋰因其安全性會更受市場歡迎，但特斯拉采用三元電池路線的巨大成功迫使比亞迪迅速提高三元電池的產能；另一方面，由于比亞迪的垂直整合路線，同為車企的其他競爭對手不愿意采購來自最大威脅的電池。但隨著比亞迪產能的擴大和平臺的開放，以及三元電池路線的穩定，我們可以期待比亞迪電池收入在突破產能瓶頸后快速躍升。[4]新能源汽車業務的激烈爆發新能源汽車業務是比亞迪天空中最亮的一顆星。無論是驚人的增長速度，行業第一的份額，還是全行業最高的利潤率，都預示著這將是比亞迪未來十年的亮點。如果比亞迪能夠繼續按照政府引導的電動汽車增長計劃，未來十年比亞迪的新能源產銷量將是現在的十倍，達到200萬輛，也將貢獻巨大的現金流增長。然而，就像上面比亞迪現金流的示意圖所示的硬流程一樣，比亞迪在過去幾年面臨的問題極其嚴重:一方面，前期打造新能源汽車所需的資本支出和R&D投資單位密度驚人，在相應的銷量產生之前，很難提供現金支持；另一方面，政府對新能源汽車的補貼引導，需要公司墊付大量資金，產生巨額應收賬款。兩者結合使得比亞迪前期面臨巨大的資金缺口。而這個資金缺口不是手機和加油車的現金流可以彌補的。經過10年的艱難爬坡，比亞迪產生的總自由現金流為負560億。不足為奇的是，這些資本缺口是通過債務和股權融資彌補的。加上2008年巴菲特為比亞迪融資18億港元，2011年比亞迪在a股IPO融資14億元，16年為電池業務融資145億元，比亞迪的有息負債總額也增至560億。這些都證明比亞迪的新能源汽車這種資本密集型業務是在無情地消耗資本。業務本身已經創造了560億的資金缺口，2018年利息費用已經達到35億，而且這筆費用每年還在疊加:隨著電動汽車業務確定性的進一步增長，以及從有機增長向杠桿業務的轉型，比亞迪的選擇不僅是信仰的飛躍，更是歷史的必然——規模越大，杠桿成本越低，股權價值如此重要，債務疊加是必然選擇。從這個角度來說，比亞迪的商業模式是大家過去十年在中國發展的縮影:你愿意為了未來犧牲現在嗎？比亞迪選擇了最難的一條路。現在，比亞迪艱難爬坡的新能源大戰開始出現曙光:比亞迪在動力電池領域排名第二，在電動客車領域排名第二，在電動乘用車領域排名第一，在軌道交通領域排名第二。這一切都發生在比亞迪新能源汽車銷量剛剛達到25萬輛，與燃油車銷量1:1的今天。比亞迪估值邏輯的弱點很明顯:2028年5000億營收，500億息稅前盈利，2000億資本消耗。從傳統的現金流貼現來看，比亞迪至今沒有產生任何現金流，還在燒錢。在沒有基礎的前提下，我們需要運用一點想象力，當然這最終會與結果有很大偏差，所以我們需要很大的安全邊際:到2029年，比亞迪的總營收按照電動車和電池份額不變的假設，大概會達到5000億人民幣，這將產生近500億的息稅前收益。中間至少需要600億的總債務增長和600億的資本。這些資本的來源，比亞迪的自由現金流能否轉正，為業務提供額外的資本支持，都是投資者需要密切關注的點。如果從看整個業務的角度來評價比亞迪，假設一切順利完成，以今天1200億的市值和600億的負債，可以得到比亞迪目前130億的息稅前盈利和十年后的600億；如果在不考慮股權稀釋和額外債務負擔的情況下，選擇20%作為折現率，比亞迪目前的估值既不高估也不低估。畢竟我們都可以看到，比亞迪極高的負債和極不確定的現金流方向，都是選擇極高折現率進行貼現的理由。或許正如芒格所說，比亞迪本身就是一個風險投資，只有真正的高風險偏好玩家才能最終勝出。(本報告中的信息來自公開來源，不構成任何投資建議。)

標簽：比亞迪宇通客車特斯拉集度

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