邁過周期低谷 新能源汽車再迎來高成長期

來源：證券時報作者：廖伯軍

毫無疑問，新能源汽車是一個不斷發展的行業。我們可以從各種簡單的邏輯中推斷出對這個行業前景的樂觀態度。國內的計劃是在2020年達到500萬輛的目標，10年10倍的行業增長率是性感的，這并不比任何行業好多少。但在這兩年里，它也是一個周期性行業，具有周期性行業的典型特征。縱觀新能源汽車行業相關股票的走勢，也像過山車一樣呈現出許多起伏。本文試圖從一個相對簡單的角度來回顧和梳理如何對待和投資這個既具有增長和周期特征，又具有明顯政策驅動屬性的行業。

從2015年底到2016年上半年，實際上新能源汽車行業正首次進入大規模放量期，屬于政策驅動和基本面共振階段。簡單地說，政策驅動的行業價格和數量都在上升，產能過剩的壓力最早要到2017年才會出現，短期內沒有造假的壓力。那么，對于當時處于結構性市場的市場來說，很容易將注意力集中在這個增長機會上，并對未來兩年甚至更長時間內可能出現的增長預期給予行業折扣。例如，對于行業領先的電池公司來說，用未來幾年的生產計劃來計算產量，然后乘以單價和凈利率（即使考慮降價因素，也傾向于樂觀）來計算凈利潤和市值空間。經過計算的估值并不昂貴。

因此，即使行業的短期基本面實際上開始惡化，但長期邏輯沒有被直接破壞和證偽，股價的走勢也會強于基本面，或者會晚于基本面見頂。事實上，該行業的基本面在2016年第二季度開始小幅惡化。對行業欺詐的核查已經開始，新的補貼將大幅減少并在市場上傳播。各環節的大規模擴張計劃將使2017年至2018年的超額壓力變得越來越明顯。但當時市場仍認為全年將完成70萬輛的銷售，物流車和乘用車將實現銷量增長，這導致了三元產業鏈的爆發。因此，整個行業的市場在第二季度加速了。當時，市場更關心公司的產能規劃，并沒有那么關注下游客戶訂單數量的驗證，這在行業進入激烈競爭的洗牌階段時非常重要。

2016年下半年，隨著欺詐驗證事件的逐漸澄清，市場開始意識到低估了政策的韌性。從欺詐賠償結果的出臺到晚于預期的車輛推薦目錄，行業上市公司現金流惡化，產業鏈資金占用更加嚴重。市場之前并不擔心的出貨量開始出現問題。市場也從之前預期的9月和10月的政策中沖向第二波，越來越失去信心。直到年底，模型目錄出臺，補貼落地。在11月和12月，有18萬輛汽車被緊急召回，市場仍然反應遲鈍。個股繼續調整。除了自身的估值透支業績預期，行業的長期邏輯也發生了變化。市場意識到，政府對補貼的嚴格控制和加速退出將迫使行業加快創新。最后，真正的機會來自于具有強大的成本降低能力、卓越的質量控制和突出的創新優勢的產業鏈領先公司。具體而言，市場期望看到的是像特斯拉model 3這樣的防爆車型，它可以在未來不依賴補貼和許可優惠的情況下驅動其配套的相關產業鏈公司，或者能夠支持產業鏈中最多、最強的下游客戶的領軍公司。

現階段，行業必須首先面對整體降價壓力的傳導后……

y撤退，以及2016年行業加速擴張后產能過剩的壓力。從2016年上半年的量價上漲到2017年量價不確定、價格將大幅下跌的悲觀情緒，估值也是樂觀的。因此，當我們還沒有看到下游汽車制造商爆發車型的機會時，每個人對行業的看法都很容易變得謹慎。對于行業內的公司來說，相比產能的規劃，大家開始更加關注下游客戶和意向訂單，并反復調查和溝通下游客戶進行驗證。簡單地說，大家都關心2017年的出貨量和價格，這兩點在行業洗牌階段可能非常重要。

經過一年多的時間，我們可以認為龍頭企業正在隨著增長和之前的調整來消化估值的壓力。那么，在回歸理性之后，在市場悲觀的情況下，今年新能源汽車板塊的邊際改善其實非常重要。這種改善的預期差異來自兩個方面，一方面是供應低于預期，另一方面是需求超出預期。首先，從供應的角度來看，我們需要重新審視名義供應和實際供應之間的區別，后者可能明顯低于前者，例如在設備采購、生產線集成、安裝調試進度、產量控制、管理能力等方面。，某些領域的新進入者可能比之前預期的要困難得多，事實上，我們之前對產能過剩的壓力估計過高或悲觀。從需求來看，在國內，為了適應新補貼政策的要求，消化去年年底搶裝的影響，在經歷了第一季度的低銷量之后，該行業的生產調度在第二季度開始恢復，與上一季度相比持續正增長，第三季度預計將成為銷售旺季，從去年的低基數開始實現高增長。經過一季度降價的影響，產業鏈上的各個環節都被大大消除了，市場可以更加關注數量的變化。雙點征求意見稿的出臺并沒有像傳言的那樣推遲，國家對鼓勵行業發展的態度也很堅定，更加強調支持創新驅動和大眾化，扶優扶強，行業基本面正朝著積極的方向發展。

需求預期的更大差異可能來自國外，這在之前的市場框架中可能被低估了。許多人認為，關注中國市場的放量就足夠了，而今年，一個非常重要的影響因素是海外汽車行業的電動化浪潮超出了預期。海外大眾、寶馬、通用、日產等紛紛發布電動化戰略，未來兩年將有多款車型上市，高速增長趨勢已成。特斯拉的Model 3于7月開始生產，12月月月產量達到2萬輛。沃爾沃表示，從2019年起，所有新車都將是純電動或混合動力汽車，北汽和戴姆勒簽署協議，共同投資建設純電動汽車生產線，這將為已進入相關產業鏈的公司帶來系統性需求，并將對行業未來的增長前景更加明確和樂觀。

對于市場質疑當前乘用車只依賴以A00為代表的低端車量，并不代表產業方向，我們覺得就像國產智能手機從低端模仿蘋果、三星，現在華為、OPPO、VIVO崛起一樣，在大批量的過程中已經形成了產業鏈的支撐能力，一批在各個方面都具有國際競爭力的公司已經誕生。在同一階段，我們也開始看到一些產業鏈上的龍頭公司進入國外產業鏈的能力。新能源汽車產業從低端到高端，從模仿到創新和超越，只是時間問題，因為中國擁有最大的消費市場、強大的工程師紅利和最完整的產業鏈支撐能力，更不用說我們的新能源汽車起跑線……

比爾離國外不遠。

無論是傳統車企還是新進入者，國內外主要汽車制造商都積極參與了這一變革。那么我們應該從成長行業和周期行業的角度來看待這個行業，關注周期行業的洗牌過程對利潤和估值的損害，但更關注這個階段，龍頭市場份額的提高和行業結構的變化。隨著行業集中度的提高，龍頭企業在定價能力和成本管理方面具有突出優勢，其研發實力、運營效率、獲得低成本資金的能力以及產業鏈地位都將呈現出強而有力的特點，它們的盈利能力和抵御經濟波動風險的能力將更強。我們可以看到，在許多已經進入成熟階段、整體增速為個位數的行業中，龍頭企業的增速仍然可以保持在20%-30%。

分化和集中將是行業的常態，未來板塊的投資機會將更多體現在爆款車型的供應鏈環節。事實上，供給側改革也發生在新能源汽車的這個階段。除了引導政策朝著支持上級、加強和鼓勵創新的方向發展外，市場力量的自發行為更為重要。這個行業自然也與創新、技術進步和消費升級高度相關，這也是未來行業結構機會的重要甚至主導變量。高能量密度、輕量化、快速充電、更好的系統集成和解決方案、汽車電子和智能應用等方向的優秀目標值得關注。一些公司的積極變化可能會逐漸發生，而股價可能會落后。正如之前市場情緒樂觀時股價落后于基本面一樣，現階段股價也可能落后于基本面的，因此我們應該保持積極的態度，密切關注投資機會。來源：證券時報作者：廖伯軍

毫無疑問，新能源汽車是一個不斷發展的行業。我們可以從各種簡單的邏輯中推斷出對這個行業前景的樂觀態度。國內的計劃是在2020年達到500萬輛的目標，10年10倍的行業增長率是性感的，這并不比任何行業好多少。但在這兩年里，它也是一個周期性行業，具有周期性行業的典型特征。縱觀新能源汽車行業相關股票的走勢，也像過山車一樣呈現出許多起伏。本文試圖從一個相對簡單的角度來回顧和梳理如何對待和投資這個既具有增長和周期特征，又具有明顯政策驅動屬性的行業。

從2015年底到2016年上半年，實際上新能源汽車行業正首次進入大規模放量期，屬于政策驅動和基本面共振階段。簡單地說，政策驅動的行業價格和數量都在上升，產能過剩的壓力最早要到2017年才會出現，短期內沒有造假的壓力。那么，對于當時處于結構性市場的市場來說，很容易將注意力集中在這個增長機會上，并對未來兩年甚至更長時間內可能出現的增長預期給予行業折扣。例如，對于行業領先的電池公司來說，用未來幾年的生產計劃來計算產量，然后乘以單價和凈利率（即使考慮降價因素，也傾向于樂觀）來計算凈利潤和市值空間。經過計算的估值并不昂貴。

因此，即使行業的短期基本面實際上開始惡化，但長期邏輯沒有被直接破壞和證偽，股價的走勢也會強于基本面，或者會晚于基本面見頂。事實上，該行業的基本面在2016年第二季度開始小幅惡化。對行業欺詐的核查已經開始，新的補貼將大幅減少并在市場上傳播。各環節的大規模擴張計劃將使2017年至2018年的超額壓力變得越來越明顯。然而，當時市場仍然認為70萬輛的銷量會……

全年完成，物流車和乘用車的銷量將增加，這導致了三元產業鏈的爆發。因此，整個行業的市場在第二季度加速了。當時，市場更關心公司的產能規劃，并沒有那么關注下游客戶訂單數量的驗證，這在行業進入激烈競爭的洗牌階段時非常重要。

2016年下半年，隨著欺詐驗證事件的逐漸澄清，市場開始意識到低估了政策的韌性。從欺詐賠償結果的出臺到晚于預期的車輛推薦目錄，行業上市公司現金流惡化，產業鏈資金占用更加嚴重。市場之前并不擔心的出貨量開始出現問題。市場也從之前預期的9月和10月的政策中沖向第二波，越來越失去信心。直到年底，模型目錄出臺，補貼落地。在11月和12月，有18萬輛汽車被緊急召回，市場仍然反應遲鈍。個股繼續調整。除了自身的估值透支業績預期，行業的長期邏輯也發生了變化。市場意識到，政府對補貼的嚴格控制和加速退出將迫使行業加快創新。最后，真正的機會來自于具有強大的成本降低能力、卓越的質量控制和突出的創新優勢的產業鏈領先公司。具體而言，市場期望看到的是像特斯拉model 3這樣的防爆車型，它可以在未來不依賴補貼和許可優惠的情況下驅動其配套的相關產業鏈公司，或者能夠支持產業鏈中最多、最強的下游客戶的領軍公司。

現階段，行業必須首先面臨補貼退市后整體降價壓力的傳導，以及2016年行業加速擴張后產能過剩的壓力。從2016年上半年的量價上漲到2017年量價不確定、價格將大幅下跌的悲觀情緒，估值也是樂觀的。因此，當我們還沒有看到下游汽車制造商爆發車型的機會時，每個人對行業的看法都很容易變得謹慎。對于行業內的公司來說，相比產能的規劃，大家開始更加關注下游客戶和意向訂單，并反復調查和溝通下游客戶進行驗證。簡單地說，大家都關心2017年的出貨量和價格，這兩點在行業洗牌階段可能非常重要。

經過一年多的時間，我們可以認為龍頭企業正在隨著增長和之前的調整來消化估值的壓力。那么，在回歸理性之后，在市場悲觀的情況下，今年新能源汽車板塊的邊際改善其實非常重要。這種改善的預期差異來自兩個方面，一方面是供應低于預期，另一方面是需求超出預期。首先，從供應的角度來看，我們需要重新審視名義供應和實際供應之間的區別，后者可能明顯低于前者，例如在設備采購、生產線集成、安裝調試進度、產量控制、管理能力等方面。，某些領域的新進入者可能比之前預期的要困難得多，事實上，我們之前對產能過剩的壓力估計過高或悲觀。從需求來看，在國內，為了適應新補貼政策的要求，消化去年年底搶裝的影響，在經歷了第一季度的低銷量之后，該行業的生產調度在第二季度開始恢復，與上一季度相比持續正增長，第三季度預計將成為銷售旺季，從去年的低基數開始實現高增長。經過一季度降價的影響，產業鏈上的各個環節都被大大消除了，市場可以更加關注數量的變化。雙點draf的介紹……

征求意見并沒有像傳言的那樣被推遲，國家對鼓勵行業發展的態度是堅定的，更加強調支持創新驅動和大眾化，扶優扶強，行業的基本面正在朝著積極的方向發展。

需求預期的更大差異可能來自國外，這在之前的市場框架中可能被低估了。許多人認為，關注中國市場的放量就足夠了，而今年，一個非常重要的影響因素是海外汽車行業的電動化浪潮超出了預期。海外大眾、寶馬、通用、日產等紛紛發布電動化戰略，未來兩年將有多款車型上市，高速增長趨勢已成。特斯拉的Model 3于7月開始生產，12月月月產量達到2萬輛。沃爾沃表示，從2019年起，所有新車都將是純電動或混合動力汽車，北汽和戴姆勒簽署協議，共同投資建設純電動汽車生產線，這將為已進入相關產業鏈的公司帶來系統性需求，并將對行業未來的增長前景更加明確和樂觀。

對于市場質疑當前乘用車只依賴以A00為代表的低端車量，并不代表產業方向，我們覺得就像國產智能手機從低端模仿蘋果、三星，現在華為、OPPO、VIVO崛起一樣，在大批量的過程中已經形成了產業鏈的支撐能力，一批在各個方面都具有國際競爭力的公司已經誕生。在同一階段，我們也開始看到一些產業鏈上的龍頭公司進入國外產業鏈的能力。新能源汽車產業從低端到高端、從模仿到創新超越只是時間問題，因為中國擁有最大的消費市場、強大的工程師紅利和最完整的產業鏈配套能力，更不用說我們的新能源汽車起點離國外不遠了。

無論是傳統車企還是新進入者，國內外主要汽車制造商都積極參與了這一變革。那么我們應該從成長行業和周期行業的角度來看待這個行業，關注周期行業的洗牌過程對利潤和估值的損害，但更關注這個階段，龍頭市場份額的提高和行業結構的變化。隨著行業集中度的提高，龍頭企業在定價能力和成本管理方面具有突出優勢，其研發實力、運營效率、獲得低成本資金的能力以及產業鏈地位都將呈現出強而有力的特點，它們的盈利能力和抵御經濟波動風險的能力將更強。我們可以看到，在許多已經進入成熟階段、整體增速為個位數的行業中，龍頭企業的增速仍然可以保持在20%-30%。

分化和集中將是行業的常態，未來板塊的投資機會將更多體現在爆款車型的供應鏈環節。事實上，供給側改革也發生在新能源汽車的這個階段。除了引導政策朝著支持上級、加強和鼓勵創新的方向發展外，市場力量的自發行為更為重要。這個行業自然也與創新、技術進步和消費升級高度相關，這也是未來行業結構機會的重要甚至主導變量。高能量密度、輕量化、快速充電、更好的系統集成和解決方案、汽車電子和智能應用等方向的優秀目標值得關注。一些公司的積極變化可能會逐漸發生，而股價可能會落后。正如之前市場情緒樂觀時股價落后于基本面一樣，現階段股價也可能落后于基本面的，因此我們應該保持積極的態度，密切關注投資機會。

標簽：Model 3寶馬大眾日產沃爾沃

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