電動車的估值盛宴還能持續多久？

圖片來自“123RF”。其實投資者只需要學習兩門課:如何理解市場，如何估值。——股神巴菲特最近新能源車企股價飆升，南征北戰。特斯拉總市值達到5441億美元，約合人民幣3.6萬億元。這個體量幾乎相當于1.6個茅臺，或者2個工行，已經把市值最大的傳統車企豐田遠遠甩在后面。在美國股市上市的三家中國公司也是如此。蔚來股價自今年6月初以來上漲1200%，市值超過戴姆勒、奔馳、通用汽車等老牌車企。Xpeng Motors本月上漲230%，市值超越本田；李本月漲幅超過100%，是三者中市值最低的，但也達到了2200億元人民幣——在a股中排在60名左右。估值快速飆升的背后，是相當的沒有武德:2019年，豐田、大眾全球銷量突破1000萬，SAIC 624萬，廣汽206萬；但是蔚來只有2萬輛，小鵬只有1.6萬輛，而理想是去年年底才剛剛交付的。特斯拉和比亞迪稍微好一點。特斯拉2019年銷量37萬輛，比亞迪46萬輛(其中電動車23萬輛)。這兩家已經包攬了2019年全球電動車銷量前兩名。換句話說，新能源車企取得了和傳統車企幾乎一樣的成績，甚至遠超其估值遠低于傳統車企的交付量。高估值背后是否存在泡沫？其實也不一定。這里的“全新”賽道是為了說明新能源汽車賽道的產業背景。汽車產業產值巨大，產業鏈長，上下游影響力幾乎僅次于房地產。但近幾十年來，技術賦能的程度并不深，行業沒有發生革命性的變化。自從特斯拉樹立了“新能源”和“智能”的標桿后，汽車行業開始發生質變:汽車不再僅僅是交通工具和機器，而將成為一個四輪機器人，一個懂你的智能助手，一個軟硬件結合的科技產品。當手機擁有百萬應用，PC擁有數萬應用的時候，汽車作為重要的出行場景，卻只有數百個應用，發展嚴重滯后。這就導致很多應該直接在車上完成的動作，只能借助手機來完成。比如滴滴司機接單或者副駕只通過手機跟劇，車上沒有合適的軟硬件配合。為了完成從汽車到智能汽車的轉變，汽車系統及其應用生態需要大幅升級。這里的市場空間極其廣闊。當然還有最重要的“自動駕駛”。為了實現自動駕駛，我們需要高計算能力的芯片、自動駕駛計算平臺、視覺感知算法、攝像頭、激光雷達等傳感器。大部分都不是以前的車組裝的。再加上共享出行與車聯網的結合，新能源汽車或智能汽車不僅是一條浩瀚的賽道，更是一條“全新”的賽道。這條賽道的產值可能會達到萬億美元，市場足夠大，可以承載很多巨頭。這就導致了很多玩家的涌入。無論是小鵬、理想，還是傳統車企SAIC和豐田、滴滴，互聯網科技公司谷歌、百度、華為、英偉達、Mobileye，每一家都從軟件或硬件、系統或制造的角度切入新能源汽車賽道。并不是所有泡沫行業的巨大變化都只體現在最終的產品形態上，還體現在整個產業鏈的價值重構上。所以新能源車公司的估值并不全是泡沫，只是他們的估值體系和方法發生了質的變化。一般來說，制造業公司估值不高，其產品的漲價能力不如消費品。由于競爭激烈，往往需要把節省下來的成本給下游，而且大多是一次性收費；然而，軟件公司往往低估資產。在云計算的發展趨勢下，他們越來越傾向于SaaS收費模式，這樣現金流才能持續，企業價值才能提升。蘋果是“軟硬結合”的代表性科技公司，銷售iPhone、iPad、Air Pods等硬件產品，利用iOS系統打造的軟件生態閉環，通過服務收費提高用戶粘性。事實上，2019年蘋果軟件&服務毛利率超過60%，毛利占比30%。從產品的最終形態來看，特斯拉很像蘋果，銷售Model S、Model 3等硬件，然后通過自動駕駛選項和OTA充電。唯一不同的是，蘋果不自己做硬件產品，而特斯拉需要自己建廠。一旦新的商業模式建立并被證明可行，特斯拉的估值方法確實需要向蘋果這樣的“科技公司”靠攏。其他造車新勢力也是如此:比如蔚來非常重視NIO House和NIO APP上的社區建設，旨在從運營上提高用戶粘性；小鵬的X PILOT 3.0自動駕駛輔助系統，從軟件到算法都是自主研發，導致比特斯拉NOA路測更好的NGP，實現端到端的數據閉環，從自動駕駛構建核心競爭力，提高用戶粘性。無論是從銷售模式還是產品特性上，新勢力都表現出了與傳統車企的巨大差異。這是新勢力估值方法不同于傳統車企的根本原因。就連香櫞做空蔚來的報道，也給了蔚來近340億美元的目標市值。這里的估值方法顯然和傳統車企完全不同。回顧歷史，當一個行業出現顛覆性的改變者時，新玩家的估值會迅速上升。如果傳統玩家不與時俱進，他們的差距只會越拉越大。例如，下圖顯示了蘋果和諾基亞的股價走勢。蘋果在2007年發布了第一代iPhone，在2011年發布了iPhone 4S。自2009年以來，蘋果的股價開始顯示出相對于諾基亞的優勢。從更長的周期來看，2009年實際上只是諾基亞和蘋果之間差距擴大的開始。目前，諾基亞的市值不及蘋果。這次不一樣？也許你會說蘋果已經證明了自己，所以可以給出很高的估值，但是在智能汽車領域，玩家多，敵人強，未來的贏家不一定。所以目前給新生力量的估值還是太高，泡沫會破滅。誠然，簡單的歷史比較并不是給出高估值的充分理由。很多人把現在的新能源汽車市場比作2000年的互聯網泡沫，我覺得有一些相似之處。主要原因是兩個時期都有寬松的流動性，這是推高科技股估值的重要因素。1998年下半年，美聯儲三次下調聯邦基金目標利率75個基點，納斯達克開始一路攀升。直到2000年2月，納斯達克指數在一年半的時間里上漲了310%以上。然而，1999年年中，市場開始預期加息。2000年2月，美國國債中期收益率曲線倒掛，此后不久，納斯達克開始一路暴跌。2020年，新冠肺炎疫情爆發后，世界各國央行采取非常規貨幣寬松政策，美聯儲將利率降至零，并推出無限量化寬松政策，導致全球流動性極度寬松。上半年中國國內貨幣政策也明顯寬松，LPR一路走低。有必要對此加以防范。一旦寬松的流動性沒有了，高估值的科技股可能面臨更大的回撤風險。霍華德·馬克思(Howard Marx)也在《循環》中說過，“這次不一樣”是投資界最危險的五個字。尤其是當市場價格達到歷史極值估值水平的時候，就更危險了，但是這個時候，就有很多人說“這次不一樣了”。改變的是產業環境，不是估值體系，而是人心和周期。結論市場的估值是無效的嗎？我不這么認為。歷史的規律一直都在，現階段的高估值只是特定產業環境和宏觀環境的產物。要理解這一點，不僅要理解估值，還要理解“市場”是怎么想的。只要兩者不變，估值就基本不變。回到產品本身，特斯拉和蘋果很像，他們都用一款產品重新定義了行業。在諾基亞時代，很難想象手機除了打電話和發短信還能做什么，直到蘋果出現。3G時代，很多人認為網速夠了，沒必要升級到4G。今天，我們又面臨這樣一個問題:汽車除了運送人和貨物、導航、聽音樂，還能做什么？自由駕駛，掌控方向盤，樂趣無窮。為什么我要自動駕駛？但很有可能在十年二十年后，隨著5G和AI的發展，汽車帶給我們的樂趣會比目前最先進的想象還要多。我們拭目以待。

圖片來自“123RF”。事實上，投資者只需要學習兩門課程:如何理解市場和如何估值i……——股神巴菲特最近新能源車企股價飆升，南征北戰。特斯拉總市值達到5441億美元，約合人民幣3.6萬億元。這個體量幾乎相當于1.6個茅臺，或者2個工行，已經把市值最大的傳統車企豐田遠遠甩在后面。在美國股市上市的三家中國公司也是如此。蔚來股價自今年6月初以來上漲1200%，市值超過戴姆勒、奔馳、通用汽車等老牌車企。Xpeng Motors本月上漲230%，市值超越本田；李本月漲幅超過100%，是三者中市值最低的，但也達到了2200億元人民幣——在a股中排在60名左右。估值快速飆升的背后，是相當的沒有武德:2019年，豐田、大眾全球銷量突破1000萬，SAIC 624萬，廣汽206萬；但是蔚來只有2萬輛，小鵬只有1.6萬輛，而理想是去年年底才剛剛交付的。特斯拉和比亞迪稍微好一點。特斯拉2019年銷量37萬輛，比亞迪46萬輛(其中電動車23萬輛)。這兩家已經包攬了2019年全球電動車銷量前兩名。換句話說，新能源車企取得了和傳統車企幾乎一樣的成績，甚至遠超其估值遠低于傳統車企的交付量。高估值背后是否存在泡沫？其實也不一定。這里的“全新”賽道是為了說明新能源汽車賽道的產業背景。汽車產業產值巨大，產業鏈長，上下游影響力幾乎僅次于房地產。但近幾十年來，技術賦能的程度并不深，行業沒有發生革命性的變化。自從特斯拉樹立了“新能源”和“智能”的標桿后，汽車行業開始發生質變:汽車不再僅僅是交通工具和機器，而將成為一個四輪機器人，一個懂你的智能助手，一個軟硬件結合的科技產品。當手機擁有百萬應用，PC擁有數萬應用的時候，汽車作為重要的出行場景，卻只有數百個應用，發展嚴重滯后。這就導致很多應該直接在車上完成的動作，只能借助手機來完成。比如滴滴司機接單或者副駕只通過手機跟劇，車上沒有合適的軟硬件配合。為了完成從汽車到智能汽車的轉變，汽車系統及其應用生態需要大幅升級。這里的市場空間極其廣闊。當然還有最重要的“自動駕駛”。為了實現自動駕駛，我們需要高計算能力的芯片、自動駕駛計算平臺、視覺感知算法、攝像頭、激光雷達等傳感器。大部分都不是以前的車組裝的。再加上共享出行與車聯網的結合，新能源汽車或智能汽車不僅是一條浩瀚的賽道，更是一條“全新”的賽道。這條賽道的產值可能會達到萬億美元，市場足夠大，可以承載很多巨頭。這就導致了很多玩家的涌入。無論是小鵬、理想，還是傳統車企SAIC和豐田、滴滴，互聯網科技公司谷歌、百度、華為、英偉達、Mobileye，每一家都從軟件或硬件、系統或制造的角度切入新能源汽車賽道。并不是所有泡沫行業的巨大變化都只體現在最終的產品形態上，還體現在整個產業鏈的價值重構上。所以新能源車公司的估值并不全是泡沫，只是他們的估值體系和方法發生了質的變化。一般來說，制造業公司估值不高，其產品的漲價能力不如消費品。由于競爭激烈，往往需要把節省下來的成本給下游，而且大多是一次性收費；然而，軟件公司往往低估資產。在云計算的發展趨勢下，他們越來越傾向于SaaS收費模式，這樣現金流才能持續，企業價值才能提升。蘋果是“軟硬結合”的代表性科技公司，銷售iPhone、iPad、Air Pods等硬件產品，利用iOS系統打造的軟件生態閉環，通過服務收費提高用戶粘性。事實上，2019年蘋果軟件&服務毛利率超過60%，毛利占比30%。從產品的最終形態來看，特斯拉很像蘋果，銷售Model S、Model 3等硬件，然后通過自動駕駛選項和OTA充電。唯一不同的是，蘋果不自己做硬件產品，而特斯拉需要自己建廠。一旦新的商業模式建立并被證明可行，特斯拉的估值方法確實需要向蘋果這樣的“科技公司”靠攏。其他造車新勢力也是如此:比如蔚來非常重視NIO House和NIO APP上的社區建設，旨在從運營上提高用戶粘性；小鵬的X PILOT 3.0自動駕駛輔助系統，從軟件到算法都是自主研發，導致比特斯拉NOA路測更好的NGP，實現端到端的數據閉環，從自動駕駛構建核心競爭力，提高用戶粘性。無論是從銷售模式還是產品特性上，新勢力都表現出了與傳統車企的巨大差異。這是新勢力估值方法不同于傳統車企的根本原因。就連香櫞做空蔚來的報道，也給蔚來給出了近340億美元的目標市值。這里的估值方法顯然和傳統車企完全不同。回顧歷史，當一個行業出現顛覆性的改變者時，新玩家的估值會迅速上升。如果傳統玩家不與時俱進，他們的差距只會越拉越大。例如，下圖顯示了蘋果和諾基亞的股價走勢。蘋果在2007年發布了第一代iPhone，在2011年發布了iPhone 4S。自2009年以來，蘋果的股價開始顯示出相對于諾基亞的優勢。從更長的周期來看，2009年實際上只是諾基亞和蘋果之間差距擴大的開始。目前，諾基亞的市值不及蘋果。這次不一樣？也許你會說蘋果已經證明了自己，所以可以給出很高的估值，但是在智能汽車領域，玩家多，敵人強，未來的贏家不一定。所以目前給新生力量的估值還是太高，泡沫會破滅。誠然，簡單的歷史比較并不是給出高估值的充分理由。很多人把現在的新能源汽車市場比作2000年的互聯網泡沫，我覺得有一些相似之處。主要原因是兩個時期都有寬松的流動性，這是推高科技股估值的重要因素。1998年下半年，美聯儲三次下調聯邦基金目標利率75個基點，納斯達克開始一路攀升。直到2000年2月，納斯達克指數在一年半的時間里上漲了310%以上。然而，1999年年中，市場開始預期加息。2000年2月，美國國債中期收益率曲線倒掛，此后不久，納斯達克開始一路暴跌。2020年，新冠肺炎疫情爆發后，世界各國央行采取非常規貨幣寬松政策，美聯儲將利率降至零，并推出無限量化寬松政策，導致全球流動性極度寬松。上半年中國國內貨幣政策也明顯寬松，LPR一路走低。有必要對此加以防范。一旦寬松的流動性沒有了，高估值的科技股可能面臨更大的回撤風險。霍華德·馬克思(Howard Marx)也在《循環》中說過，“這次不一樣”是投資界最危險的五個字。尤其是當市場價格達到歷史極值估值水平的時候，就更危險了，但是這個時候，就有很多人說“這次不一樣了”。改變的是產業環境，不是估值體系，而是人心和周期。結論市場的估值是無效的嗎？我不這么認為。歷史的規律一直都在，現階段的高估值只是特定產業環境和宏觀環境的產物。要理解這一點，不僅要理解估值，還要理解“市場”是怎么想的。只要兩者不變，估值就基本不變。回到產品本身，特斯拉和蘋果很像，他們都用一款產品重新定義了行業。在諾基亞時代，很難想象手機除了打電話和發短信還能做什么，直到蘋果出現。3G時代，很多人認為網速夠了，沒必要升級到4G。今天，我們又面臨這樣一個問題:汽車除了運送人和貨物、導航、聽音樂，還能做什么？自由駕駛，掌控方向盤，樂趣無窮。為什么我要自動駕駛？但很有可能在十年二十年后，隨著5G和AI的發展，汽車帶給我們的樂趣會比目前最先進的想象還要多。我們拭目以待。

標簽：特斯拉蔚來小鵬豐田比亞迪

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