陶冬：這股市跌成這樣，經濟還能不能持續？

6月28日，新常態下商品發展趨勢研討會在上海陸家嘴中國金融信息中心舉行。瑞士信貸董事總經理、亞洲首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事陶棟發表主旨演講。

股市如此下跌，經濟還能繼續嗎？在我給你答案之前，如果我澄清了一些顯而易見的事情，很多事情的答案就會自然而然地出來。

中國經濟已經進入后工業時代。

這個顯而易見的東西是什么？這意味著中國經濟已經進入了后工業時代。中國的投資GDP曾一度上升，但在2007年開始出現峰值跡象。由于中國連續兩位數的工資增長和中國匯率的大幅升值，這一事件被全球金融海嘯掩蓋了。

為了確保經濟平穩較快增長，政府出臺了4萬億刺激政策，但中國投資GDP的比例沒有上升，中國進入了后工業時代。

那么，在中國的債務與GDP之比中，實際反映是非常明顯的。在上屆政府，我們的債務GDP比率是110%，但現在我們的債務國內生產總值是230%。2014年，新領導人試圖重振中國經濟。中國貨幣政策的常態已經變成去杠桿化。

在中國人民銀行2014年每個季度的報告中，都有一句話叫“去杠桿”。政府正在努力在不影響整體經濟形勢和民生的情況下緩慢去杠桿。但經濟開始下滑，并進入了一種新的常態。然后在2014年，杠桿率穩定了一段時間后，中國人民銀行再次進入寬松的貨幣政策，所以我們看到這個比率開始再次上升。換句話說，貨幣政策已經回到了10年前的老路上。

自2010年以來，銀行不再敢借錢，實體經濟越來越冷，經濟進入后工業時代，經濟增長呈現結構性下滑。

讓我們看看第二個大模式。自中國成為世界加工廠以來，中國經常項目順差的GDP比率一直在持續上升，最高時達到10%。這是真正的財富，它帶來了一輪產量的快速增長和升值，也帶來了外部持續的大規模積累。然而，自2008年以來，它突然下降了。今天，我們仍然處于盈余狀態，但盈余率只有現代人的10%多。換句話說，我們從外國人那里賺錢的能力要弱得多。

然后，我們收集財富的能力實際上正在放緩。既然我們不能從外國人那里賺錢，我們就必須通過印刷貨幣來支撐這個資產價格。這就是過去幾年的政策和行動。

歐洲已經從赤字變為盈余，美國今天仍然處于赤字狀態，但結構有所改善。換句話說，財富制造能力的全球分布已經被重新分配。中國賺錢的黃金時代、財富聚集和房價上漲的黃金時代已經過去，這是由經濟規律決定的，而不是你我的意愿，不是監管的意愿，也不是國家的意愿。

經濟增長的新常態是什么？

直到今天，每個人都知道10%的經濟增長可能是我們無法企及的。因此，從去年下半年開始，北京開始談論“新常態”。但新常態的增長是什么？市場似乎認為7%是我們增長的新常態，但7%真的是我們未來五年、十年和二十年增長的新模式嗎？

四年前，中國有三個城市PM2.5每年處于警戒線的時間超過50天。中國的預警值為75，而世界衛生組織的預警值則為25。如今，中國只有三個城市處于警戒線之下，而且沒有一個城市符合世界衛生組織的25項標準。你認為這種增長是可持續的嗎？目前的增長是不可持續的。

今年，中國開始重啟核電站建設。從現在到2020年，中國建造的核電站總數將超過目前世界上所有核電站的數量。當這一切成真時，中國的燃煤發電廠將從現在起再削減至少三分之一，中國的工業生產將再削減三分之一。中國的汽油價格將上漲至少兩倍。只有這樣，我們才能避免這種情況。這就是為什么你我都熟悉的中國對商品的需求模式已經消失了……

曾經到目前為止，每個人都知道需求疲軟，但許多人仍然希望新的周期會興起。

經濟中一定有周期，但下一個周期的峰值遠高于上一個循環的底部，這是由經濟增長的新常態決定的，你我都必須意識到這一點。

最重要的不是如何賺大錢，而是保持風險門戶。

我很抱歉來到這里，對a股只字不提。你覺得A股怎么樣？我認為A股牛市還沒有結束，但在這一點上，振蕩是不可避免的。坦率地說，今天A股的走勢與我們的經濟分析背道而馳，但這場牛市不是由基本面主導的，而是由政策主導的牛市。

銀行今天不貸款。去年7月，政府推出了十項政策來敦促銀行借款，但根本沒有奏效。11月又推出了10篇文章，但仍然沒有奏效。實體經濟融資難、融資貴的問題越來越嚴重，在“資本市場”到來之前，政府沒有任何應對措施。政府需要將基礎設施項目打包為地方債務，并以固定收益出售，還需要在銀行籌集資金以豐富資本。在我看來，政府需要一個牛市來解決前幾年的問題。也許政策制定者希望股市在十九大之前沖到7000點，但普通人會在兩周內為你沖到7000個點。政策制定者并不反對牛市，但我們中國阿姨讓所有政策制定者都感到驚訝，需要進行干預。因此，我認為決策者并沒有干預牛市的方向，而是干預牛市的速度。給牛拉韁繩是必要的，但一旦拉住，就會直接把牛拉下來。

在幾年前炒了高房價之后，我賣掉了這塊土地。當房地產投機失敗時，我推出了理財產品。當這兩個泡沫無法再發揮時，資本市場就產生了，它將人們的超額儲蓄用于填補金融漏洞，這在政策語言中被稱為“使用活存量”。所以你問我A股牛市是否結束了？事實上，不要問我，問問你自己，如果下一輪股市再次上漲，你就不能進去嗎？

但我認為這里的每個人還沒有放棄。今天的股市，你必須玩它，用它盈利是沒有問題的，但你必須注意風險，記住進退。中國信貸的鐘擺已經從一端擺動到另一端。中國人民銀行可以在這個位置上保持一段時間，每個人都可以再次感到高興。然而，決策者不是神，經濟有周期，信貸有周期，這是一個規律。政策制定者有可能延長這一周期，但沒有辦法使其平穩下來。總有一天，鐘擺會從這里回來，流動性的壓力將壓在整個經濟上。不同的經濟部門承受壓力的能力不同，最薄弱的環節會首先被打破。當這種情況發生時，我們可能會發生連鎖反應。

中國經濟最薄弱的環節是什么？房地產、地方債務和影子銀行等高杠桿環節，以金融創新的名義，許多結構性產品將風險捆綁在一起，沒有人能說出風險在哪里。一旦風險出現，沒有人知道如何轉嫁。所以當一個相對大規模的“去杠桿”真正發生的時候，我認為經濟會出現連鎖反應，這是中國經濟未來幾年的真正風險。這個時間點什么時候出現？我不敢說，我認為不會是今年，因為每個人都沒有放棄，政府還有很多辦法。但我認為三年后，在座的各位需要記住，你們的現金流會有問題嗎？即使你的現金流沒有問題，你的上下游會有問題嗎？這是每個人此刻都需要提前計劃的。這里的每個人都經歷了一場貨物的盛宴和資本市場的盛宴。我沒有要求你今天退出市場，但我想給你一個信息。在接下來的三到五年里，最重要的不是今天如何賺大錢，而是守住風險的大門。

三位偉人改變了世界經濟結構。

我們談論全球形勢，然后回到中國經濟。2015年，我們預計全球經濟增長率將達到2.8%，這是一個進步……

r去年的2.6%。然而，整個世界都面臨著一個艱難的投資問題，世界各地的私營企業都不愿投資。這是每個人在把握全局時必須理解的新常態。這是一個全球性的現象。

為什么會發生這種情況？20世紀80年代出現了三位偉人，這改變了全球經濟的格局。第一個叫撒切爾夫人。她粉碎了戰后國家資本主義、國家福利和工會的整個概念，使整個英國起死不定。這不僅給英國經濟帶來了深遠的影響，也給全球思潮帶來了深遠影響。

第二位偉人是里根。他對凱恩斯主義的大國和小經濟理論進行了顛覆性的改革。小政府和大經濟，自由經濟和自由放任經濟。所謂的弗里德曼貨幣學派超越了凱恩斯主義，成為主導經濟力量。小政府帶來了民營企業的蓬勃發展，全球經濟走出了滯脹中期。

第三位偉人鄧小平推動了中國的制度革命，并通過結構變革大大提高了中國的生產力。他的改革對中國的影響不僅是中國人民感受到的，也是全世界感受到的。世界各地都存在資本外包和低通脹的情況。這為我們過去十年的資產增值和經濟起飛奠定了基礎。

20世紀80年代，一場思想革命、制度變革和結構重大變革為我們帶來了經濟增長和需求的新常態。但到本世紀初，這種正常狀態已逐漸不可持續。在那之后，格林斯潘的泡沫破滅了。當泡沫本身無法維持時，當出現危機時，世界各地的央行都出現了量化寬松，這為我們的經濟增加了七年的增長。

現在每個人都覺得需求起不來了，但他們心中仍然有一線希望，他們最終會像過去一樣起來。事實上，私人投資在本世紀初一直很弱，因為今天的投資回報率與20世紀80年代大不相同。如果這些問題得不到解決，依靠貨幣政策來愚弄投資將帶來金融投資，而不是工業投資，因為整個商業環境的正常狀態已經改變。

美聯儲何時加息并不重要。

如果全球經濟增長有所改善，貿易等方面也會有所改善。總的來說，今年的貿易將略好于去年，但我想告訴你，我在20世紀90年代初去香港的第一部香港電影。正是由Sammi Cheng主演的一個貧窮的女人想要成為鳳凰，所以她花了所有的錢買了一架頭等艙的飛機，希望她能撞上高富帥，最終她做到了。在回來的路上，她發現高富帥也是一個窮人。這就是全球經濟實體貿易的實際情況。每個人都指望彼此幫助他們的兄弟，所以他們都參與了貨幣戰爭，降息并壓低利率。每個故事聽起來都是真實的，但全球需求如此之多，最終它們加起來達到了如此高的水平。為你創造一個高富帥或一個豐富美麗的地方是不可能的。這就是目前的經濟形勢。x

除了美國的一點經濟復蘇外，整個世界并沒有真正走出困境，因為每個人都指望別人幫助他們的兄弟。如果我們看看美國，就業情況明顯改善，這是一個很好的故事。此外，我們可以看到，美國就業市場的供需已經打破了過去相當一段時間以來的持續困境，一種新的常態正在形成。

美聯儲也明確表示將提高利率。什么時候是第一次？就我個人而言，我認為美聯儲將在今年秋天首次加息。到明年，美國的利率將在1.5%到2%之間，然后就會停止。但我認為猜測何時加息并不重要。真正重要的是，美國就業市場和通貨膨脹之間的菲利普斯曲線非常明顯。換句話說，當工資上漲時，通貨膨脹肯定會上升。如果你看看大型超市，主題公園的工資將分別增長10%和20%，美聯儲對此深感擔憂。今天美國整體通脹的壓力不大，但工資主導的通脹壓力非常大。

此外，我們必須意識到，無論大學的就業市場如何……

d美國和美國的經濟形勢，今天的美國經濟絕對不是處于緊急狀態。利率從緊急狀態稍微回落是有考慮的，因為今天的美國國會完全由共和黨執政，而共和黨從未對量化寬松感興趣，所以我認為美聯儲很快將首次加息。我認為這是沒有懸念的。至于九月或十二月，這并不重要。重要的是，美聯儲公開市場委員會成員今天預測的利率與他們認為美國債券市場會發生的情況之間存在明顯差異，而且只有一個是正確的。[第頁]

我認為美國國債的利率是2.49%，但這一點還沒有得到充分反映。今年下半年全球金融市場最大的杠桿不是希臘，而是美國國債，因為美國國債是所有資產的定價錨，自然會出現條件性的資金收縮，這在過去一個月已經出現，但我們認為它遠未結束。我們今天需要關注的不是美聯儲何時加息，而是市場何時會對美聯儲加息做出預期調整，從而帶來市場振蕩。

歐洲的財政赤字總體上是平衡的。

說到歐洲，歐洲經濟有所改善，但美國和歐洲經濟最大的不同是，歐洲政府債券的利率降低了，但銀行的利率沒有降低。換言之，歐洲金融資產價格有所回升，但實體經濟的復蘇遠不如預期。另一個不同之處是，美國的失業率大幅下降，而歐洲的失業率并沒有大幅下降。這是歐洲復蘇的一個重大問題。

為了應對這個問題，歐洲央行制定了量化寬松政策，將許多歐洲發達國家的政府債券利率拉至負值。我認為經合組織量化寬松對市場的影響比美國量化寬松大得多。6月28日，新常態下商品發展趨勢研討會在上海陸家嘴中國金融信息中心舉行。瑞士信貸董事總經理、亞洲首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事陶棟發表主旨演講。

股市如此下跌，經濟還能繼續嗎？在我給你答案之前，如果我澄清了一些顯而易見的事情，很多事情的答案就會自然而然地出來。

中國經濟已經進入后工業時代。

這個顯而易見的東西是什么？這意味著中國經濟已經進入了后工業時代。中國的投資GDP曾一度上升，但在2007年開始出現峰值跡象。由于中國連續兩位數的工資增長和中國匯率的大幅升值，這一事件被全球金融海嘯掩蓋了。

為了確保經濟平穩較快增長，政府出臺了4萬億刺激政策，但中國投資GDP的比例沒有上升，中國進入了后工業時代。

那么，在中國的債務與GDP之比中，實際反映是非常明顯的。在上屆政府，我們的債務GDP比率是110%，但現在我們的債務國內生產總值是230%。2014年，新領導人試圖重振中國經濟。中國貨幣政策的常態已經變成去杠桿化。

在中國人民銀行2014年每個季度的報告中，都有一句話叫“去杠桿”。政府正在努力在不影響整體經濟形勢和民生的情況下緩慢去杠桿。但經濟開始下滑，并進入了一種新的常態。然后在2014年，杠桿率穩定了一段時間后，中國人民銀行再次進入寬松的貨幣政策，所以我們看到這個比率開始再次上升。換句話說，貨幣政策已經回到了10年前的老路上。

自2010年以來，銀行不再敢借錢，實體經濟越來越冷，經濟進入后工業時代，經濟增長呈現結構性下滑。

讓我們看看第二個大模式。自中國成為世界加工廠以來，中國經常項目順差的GDP比率一直在持續上升，最高時達到10%。這是真正的財富，它帶來了一輪產量的快速增長和升值，也帶來了外部持續的大額……

麥芽酒積累。然而，自2008年以來，它突然下降了。今天，我們仍然處于盈余狀態，但盈余率只有現代人的10%多。換句話說，我們從外國人那里賺錢的能力要弱得多。

然后，我們收集財富的能力實際上正在放緩。既然我們不能從外國人那里賺錢，我們就必須通過印刷貨幣來支撐這個資產價格。這就是過去幾年的政策和行動。

歐洲已經從赤字變為盈余，美國今天仍然處于赤字狀態，但結構有所改善。換句話說，財富制造能力的全球分布已經被重新分配。中國賺錢的黃金時代、財富聚集和房價上漲的黃金時代已經過去，這是由經濟規律決定的，而不是你我的意愿，不是監管的意愿，也不是國家的意愿。

經濟增長的新常態是什么？

直到今天，每個人都知道10%的經濟增長可能是我們無法企及的。因此，從去年下半年開始，北京開始談論“新常態”。但新常態的增長是什么？市場似乎認為7%是我們增長的新常態，但7%真的是我們未來五年、十年和二十年增長的新模式嗎？

四年前，中國有三個城市PM2.5每年處于警戒線的時間超過50天。中國的預警值為75，而世界衛生組織的預警值則為25。如今，中國只有三個城市處于警戒線之下，而且沒有一個城市符合世界衛生組織的25項標準。你認為這種增長是可持續的嗎？目前的增長是不可持續的。

今年，中國開始重啟核電站建設。從現在到2020年，中國建造的核電站總數將超過目前世界上所有核電站的數量。當這一切成真時，中國的燃煤發電廠將從現在起再削減至少三分之一，中國的工業生產將再削減三分之一。中國的汽油價格將上漲至少兩倍。只有這樣，我們才能避免這種情況。這就是為什么你我都熟悉的中國對商品的需求模式已經一去不復返了。到目前為止，每個人都知道需求疲軟，但許多人仍然希望新的周期會興起。

經濟中一定有周期，但下一個周期的峰值遠高于上一個循環的底部，這是由經濟增長的新常態決定的，你我都必須意識到這一點。

最重要的不是如何賺大錢，而是保持風險門戶。

我很抱歉來到這里，對a股只字不提。你覺得A股怎么樣？我認為A股牛市還沒有結束，但在這一點上，振蕩是不可避免的。坦率地說，今天A股的走勢與我們的經濟分析背道而馳，但這場牛市不是由基本面主導的，而是由政策主導的牛市。

銀行今天不貸款。去年7月，政府推出了十項政策來敦促銀行借款，但根本沒有奏效。11月又推出了10篇文章，但仍然沒有奏效。實體經濟融資難、融資貴的問題越來越嚴重，在“資本市場”到來之前，政府沒有任何應對措施。政府需要將基礎設施項目打包為地方債務，并以固定收益出售，還需要在銀行籌集資金以豐富資本。在我看來，政府需要一個牛市來解決前幾年的問題。也許政策制定者希望股市在十九大之前沖到7000點，但普通人會在兩周內為你沖到7000個點。政策制定者并不反對牛市，但我們中國阿姨讓所有政策制定者都感到驚訝，需要進行干預。因此，我認為決策者并沒有干預牛市的方向，而是干預牛市的速度。給牛拉韁繩是必要的，但一旦拉住，就會直接把牛拉下來。

在幾年前炒了高房價之后，我賣掉了這塊土地。當房地產投機失敗時，我推出了理財產品。當這兩個泡沫無法再發揮時，資本市場就產生了，它將人們的超額儲蓄用于填補金融漏洞，這在政策語言中被稱為“使用活存量”。所以你問我A股牛市是否結束了？事實上，不要問我，問問你自己，如果股市……

It’下一輪又上來了，你進不了嗎？

但我認為這里的每個人還沒有放棄。今天的股市，你必須玩它，用它盈利是沒有問題的，但你必須注意風險，記住進退。中國信貸的鐘擺已經從一端擺動到另一端。中國人民銀行可以在這個位置上保持一段時間，每個人都可以再次感到高興。然而，決策者不是神，經濟有周期，信貸有周期，這是一個規律。政策制定者有可能延長這一周期，但沒有辦法使其平穩下來。總有一天，鐘擺會從這里回來，流動性的壓力將壓在整個經濟上。不同的經濟部門承受壓力的能力不同，最薄弱的環節會首先被打破。當這種情況發生時，我們可能會發生連鎖反應。

中國經濟最薄弱的環節是什么？房地產、地方債務和影子銀行等高杠桿環節，以金融創新的名義，許多結構性產品將風險捆綁在一起，沒有人能說出風險在哪里。一旦風險出現，沒有人知道如何轉嫁。所以當一個相對大規模的“去杠桿”真正發生的時候，我認為經濟會出現連鎖反應，這是中國經濟未來幾年的真正風險。這個時間點什么時候出現？我不敢說，我認為不會是今年，因為每個人都沒有放棄，政府還有很多辦法。但我認為三年后，在座的各位需要記住，你們的現金流會有問題嗎？即使你的現金流沒有問題，你的上下游會有問題嗎？這是每個人此刻都需要提前計劃的。這里的每個人都經歷了一場貨物的盛宴和資本市場的盛宴。我沒有要求你今天退出市場，但我想給你一個信息。在接下來的三到五年里，最重要的不是今天如何賺大錢，而是守住風險的大門。

三位偉人改變了世界經濟結構。

我們談論全球形勢，然后回到中國經濟。2015年，我們預計全球經濟增長率為2.8%，比去年的2.6%有所提高。然而，整個世界都面臨著投資難題，世界各地的私營企業都不愿投資。這是每個人在把握全局時必須理解的新常態。這是一個全球性的現象。

為什么會發生這種情況？20世紀80年代出現了三位偉人，這改變了全球經濟的格局。第一個叫撒切爾夫人。她粉碎了戰后國家資本主義、國家福利和工會的整個概念，使整個英國起死不定。這不僅給英國經濟帶來了深遠的影響，也給全球思潮帶來了深遠影響。

第二位偉人是里根。他對凱恩斯主義的大國和小經濟理論進行了顛覆性的改革。小政府和大經濟，自由經濟和自由放任經濟。所謂的弗里德曼貨幣學派超越了凱恩斯主義，成為主導經濟力量。小政府帶來了民營企業的蓬勃發展，全球經濟走出了滯脹中期。

第三位偉人鄧小平推動了中國的制度革命，并通過結構變革大大提高了中國的生產力。他的改革對中國的影響不僅是中國人民感受到的，也是全世界感受到的。世界各地都存在資本外包和低通脹的情況。這為我們過去十年的資產增值和經濟起飛奠定了基礎。

20世紀80年代，一場思想革命、制度變革和結構重大變革為我們帶來了經濟增長和需求的新常態。但到本世紀初，這種正常狀態已逐漸不可持續。在那之后，格林斯潘的泡沫破滅了。當泡沫本身無法維持時，當出現危機時，世界各地的央行都出現了量化寬松，這為我們的經濟增加了七年的增長。

現在每個人都覺得需求起不來了，但他們心中仍然有一線希望，他們最終會像過去一樣起來。事實上，在本世紀初，私人投資一直很弱，因為今天的投資回報率與20世紀80年代大不相同。如果這些問題得不到解決，依靠貨幣政策來愚弄投資將帶來金融投資，而不是工業投資……

整個商業環境的正常狀態已經改變。

美聯儲何時加息并不重要。

如果全球經濟增長有所改善，貿易等方面也會有所改善。總的來說，今年的貿易將略好于去年，但我想告訴你，我在20世紀90年代初去香港的第一部香港電影。正是由Sammi Cheng主演的一個貧窮的女人想要成為鳳凰，所以她花了所有的錢買了一架頭等艙的飛機，希望她能撞上高富帥，最終她做到了。在回來的路上，她發現高富帥也是一個窮人。這就是全球經濟實體貿易的實際情況。每個人都指望彼此幫助他們的兄弟，所以他們都參與了貨幣戰爭，降息并壓低利率。每個故事聽起來都是真實的，但全球需求如此之多，最終它們加起來達到了如此高的水平。為你創造一個高富帥或一個豐富美麗的地方是不可能的。這就是目前的經濟形勢。x

除了美國的一點經濟復蘇外，整個世界并沒有真正走出困境，因為每個人都指望別人幫助他們的兄弟。如果我們看看美國，就業情況明顯改善，這是一個很好的故事。此外，我們可以看到，美國就業市場的供需已經打破了過去相當一段時間以來的持續困境，一種新的常態正在形成。

美聯儲也明確表示將提高利率。什么時候是第一次？就我個人而言，我認為美聯儲將在今年秋天首次加息。到明年，美國的利率將在1.5%到2%之間，然后就會停止。但我認為猜測何時加息并不重要。真正重要的是，美國就業市場和通貨膨脹之間的菲利普斯曲線非常明顯。換句話說，當工資上漲時，通貨膨脹肯定會上升。如果你看看大型超市，主題公園的工資將分別增長10%和20%，美聯儲對此深感擔憂。今天美國整體通脹的壓力不大，但工資主導的通脹壓力非常大。

此外，我們必須意識到，無論美國的就業市場和美國的經濟形勢如何，今天的美國經濟絕對不是處于緊急狀態。利率從緊急狀態稍微回落是有考慮的，因為今天的美國國會完全由共和黨執政，而共和黨從未對量化寬松感興趣，所以我認為美聯儲很快將首次加息。我認為這是沒有懸念的。至于九月或十二月，這并不重要。重要的是，美聯儲公開市場委員會成員今天預測的利率與他們認為美國債券市場會發生的情況之間存在明顯差異，而且只有一個是正確的。[第頁]

我認為美國國債的利率是2.49%，但這一點還沒有得到充分反映。今年下半年全球金融市場最大的杠桿不是希臘，而是美國國債，因為美國國債是所有資產的定價錨，自然會出現條件性的資金收縮，這在過去一個月已經出現，但我們認為它遠未結束。我們今天需要關注的不是美聯儲何時加息，而是市場何時會對美聯儲加息做出預期調整，從而帶來市場振蕩。

歐洲的財政赤字總體上是平衡的。

說到歐洲，歐洲經濟有所改善，但美國和歐洲經濟最大的不同是，歐洲政府債券的利率降低了，但銀行的利率沒有降低。換言之，歐洲金融資產價格有所回升，但實體經濟的復蘇遠不如預期。另一個不同之處是，美國的失業率大幅下降，而歐洲的失業率并沒有大幅下降。這是歐洲復蘇的一個重大問題。

為了應對這個問題，歐洲央行制定了量化寬松政策，將許多歐洲發達國家的政府債券利率拉至負值。我認為經合組織量化寬松對市場的影響比美國量化寬松大得多。為什么？因為美國一方面在購買美國國債，另一方面在……

美國有財政赤字，所以山姆大叔不斷發行國債，買賣國債，這就有了市場平衡點。但在歐洲，總的來說，歐洲的財政赤字是平衡的，德國是盈余的。歐洲央行德拉吉表示，從今年3月到明年9月，共將購買4000億歐元的德國政府債券。你知道德國在這個過程中發行了多少債務嗎？60億美元。他去哪里買了4000億？大多數銀行的國債都處于最底層，其中一些可以出售。乍一看，它們現在是異國情調的商品，不會出售。因此，德拉吉的量化寬松造成了債券市場的不平衡，從而帶來了負利率，這是一個非常荒謬的現象。政府明確向我借錢，我不僅拿不到利率，還給了他錢，讓他獲得擁有債權的資格。這埋下了歐洲，尤其是德國債券市場在過去兩個月暴跌的隱憂。我認為，即使是今天的德國國債也不能反映實際的資本成本。不僅美國，歐洲的債券市場也存在套利，這也是風險資產的隱憂。

說到希臘，我真的不知道希臘該怎么辦。在過去的150年里，希臘的違約次數比世界上大多數國家都多。當你與孩子談判時，你無法通過理性的衡量來預測他的行為模式。但與此同時，我可以告訴你，如果希臘出局，希臘和歐洲將失去彼此。隨著第一次退出，將有第二次和第三次退出，歐元結構遲早會發生變化。對于歐洲領導人來說，一方面他們需要強硬地阻止道德風險，另一方面，他們仍然愿意稍微改變他們的應稅資金，購買和平，所以這件事會在某個時間點找到出路，但這個過程將充滿過山車般的振蕩。

安倍經濟學是個局。

我想談談日本經濟。安倍經濟學對我來說是個局。通過匯率貶值刺激經濟，實際通脹已經慢慢開始出現，日本央行今年實際上沒有進一步量化寬松的空間。明年，我們不能說什么都沒有。如果有，我們應該再次創新其模式，因為三分之一的日本政府債券已經掌握在日本銀行手中。安倍經濟學的核心是，他可以愚弄股市和匯率市場，但企業不相信安倍的神話，他們對自己的未來前景沒有信心，因此日本的工資上漲幾乎沒有出現。

如果你看看企業的盈利能力，企業沒有投資，而且大多數都是臨時工。如果你看看作為日本主要消費群體的“30歲和50歲”階層，他們的收入實際上正在減少，工資增長不大，但福利卻在下降。年輕人找臨時工，他們對未來幾乎沒有信心。中年人的實際收入仍在下降。你建議他們怎么花錢？沒有花錢，企業就沒有投資的信心，沒有投資的底氣，工資就不會漲，消費就不會漲。這就是安倍經濟學不能成功的原因。

安倍經濟學之所以不能成功，更重要的原因是日本公司不再有創新能力。在場的各位，如果您使用蘋果iPhone，請舉手；如果您使用三星，請舉手，如果您在日本使用索尼手機，請舉手。沒有。如果我有一部便宜10%的索尼手機，如果你想把它換成iPhone、三星或小米，請站起來。沒有人愿意。因為日本的手機還沒有R&；這么多年來；

D投資，他的用戶感覺比他的競爭對手更糟糕。上一款在日本讓全世界大放異彩的產品是2001年的PS1，此后再也沒有出現過。如果你沒有科技創新，你很難真正占領市場。這不是通過量化寬松來實現的。這是安倍經濟學的尷尬，也是世界各國政府的共同尷尬。

對美元采取長期樂觀的態度。

當今世界需要的是改革，一種結構性突破，但每個人都回到了民粹主義，沒有人想做任何短期的、痛苦的事情。每個人都在一個圈子里討論過結構性問題，但最終他們什么都沒做，而是轉向貨幣政策來解決這些問題。如果貨幣政策能夠解決結構性問題，羅馬帝國就不會崩潰。津巴布韋已經成為世界上的超級大國，津巴布韋的貨幣緊隨其后的是27個“0”。我不知道用什么數字單位來表達。貨幣政策無法解決這些問題。今天，我們試圖用貨幣政策來做私營企業應該做的事情。首先，我們應該從樹邊求魚，其次，我們會埋下更多的傷害。

我認為美元的中期反彈還沒有過去，美元其實很簡單。美元每七到九年就會升值和貶值一次。美元觸底已經四年了，我認為還有很長的路要走。為什么？如果你想看看美元的基本面，除了石油，美元的進口都經歷了結構性下降。與此同時，每當美聯儲加息時，其貨幣政策的方向都與世界上其他貨幣政策相反。最重要的是，我長期以來對美元持樂觀態度，原因有兩個。第一個原因是制造業已經回歸美國，稅收方面出現了一系列新的突破。例如，谷歌在美國設立工廠，許多高科技工廠在美國設立，制造業回到美國，為美元的強勢地位奠定了中期基礎。

第二大優勢是美國的能源革命和頁巖氣革命。從中長期來看，頁巖氣是能源結構的一種變化。到2020年，美國將成為世界上最大的能源出口國，美國的貿易逆差將發生結構性變化，從而使美國人向其他地方支付的美元數量大幅下降。這是什么意思？這意味著世界其他地區將出現“美元短缺”，這種情況實際上已經出現了。你認為未來幾年能源革命將如何發展？這可以判斷美元的中期趨勢在哪里。當美元繼續升值時，新興市場將注定要失敗。美元上一次持續升值是什么時候？從1993年到2001年。1995年發生了墨西哥危機，1997年發生了亞洲危機，1998年發生了俄羅斯危機，1999年發生了巴西危機，2001年發生了阿根廷危機。當美聯儲的政策轉向，資本流動轉向時，資本從新興市場流回美元區的可能性很高。當這種情況發生時，新興市場將面臨許多問題，包括中國的經濟。

人民幣匯率升值已經結束。

中國貨幣政策和財政政策的邊際效益已經大大降低。我認為人民幣匯率的升值已經基本結束。今天，美國人不再強迫我們升值，但人民幣在短期內不會下跌。然而，今天停止人民幣貶值的最大原因是中國不敢讓人民幣真正貶值，因為一旦人們對匯率貶值的預期發生變化，中國就會有大量資本外逃，因此保持不升值和不貶值是一個可靠的預期。如果三年后出現信貸緊縮引發的一系列反應，屆時將出現相對較大的匯率貶值。

讓我再談談房地產市場。股市如此火爆，在我看來，房地產不可避免地會出現一個小春天，而事實上已經發生了。因此，我認為短期房地產市場將持續反彈，無論是從價格還是數量上。近二十年來，中國歷史上第一次房地產調整不是以政策調整為主，而是以庫存為主。平均而言，中國城市的現有庫存……

假設從今天起不再建造房屋，將需要七年的時間來消化。世界上的正常情況大約是一年半到兩年。

我最喜歡的一句話是，如果海南島能以今天的價格出售所有股票，開發商建造18萬畝土地并將其出售，那么海南島籌集的資金將足以購買一個名為曼哈頓的小島。如果這不是泡沫，我不知道泡沫是什么。但僅僅因為有泡沫并不意味著它明天就會被戳破。當信貸收縮和轉移時，我擔心的是信貸收縮的連鎖反應。

中國的消費是現在時和將來時。

我們對中國經濟做出了公正的評估。我認為經濟是一個球。我們切球的中間，切點用C和S分開。C的意思是信用。在我看來，與銀行信貸相關的企業沒有機會，與影子銀行相關的企業也沒有機會。S與國有企業、國家壟斷、政府財政刺激、反腐敗和政府監督有關。在我看來，中國的經濟與C和s無關，中國的IT行業就是一個很好的例子。

如今，IT行業異常火爆，不僅是馬云和馬化騰，現在整個電子商務產業鏈也異常火爆。如果你看看中國的4G產業鏈和中國的游戲產業鏈，它們都非常火爆。今天，整個IT行業都在蓬勃發展，如果你像小米一樣移動三星的奶酪，你很快就會移動蘋果的奶酪。小米不會成為王者，但他有足夠的能力削弱幾個王者。

中國的IT行業非常繁榮，但既沒有C，也沒有s。這個行業沒有壟斷，也幾乎沒有國家監管。根本不需要銀行存款。縱觀其他行業，如醫療、教育和私人理財，沒有C和S是不可能的。如果我們再次橫切中國經濟，就沒有工業投資的機會，但如果從制造業PMI中分離出來，中國的服務業相當繁榮。制造業失去了多少工作崗位，但服務業不斷創造新的工作崗位。這是中國經濟的另一部分。

我們都知道，在過去的八年里，中國一線城市的平均房價上漲了2.4倍。同期，中國私人健康行業市場增長了4倍，中國票房增長了8倍，中國網上購物增長了54倍，中國私人資產管理和財富管理行業增長了100倍。七八年前，我很難想象上海人會去電影院買50元的票去看電影，因為這個電影院旁邊是一個5元的攝像頭。今天，每個人都去看電影并買爆米花。你在上海看電影比我在香港花的錢多。今年2月，中國在電影票房史上首次超過美國，登上了世界的頂峰。這是中國新消費的產值。

在接下來的十年里，中國的故事將被消費，但事實上其中有很多知識。外國快餐的消費量正在下降，而外國咖啡的銷量正在上升。1986年我離開北京時，在出國之前，肯德基真的舉辦了一場婚禮。當時，中國的餐廳里有兩個燈泡。今天，一個年輕人告訴他的未婚妻，我們在肯德基舉行了婚禮，后果非常嚴重。前段時間，我在北京遇到一個年輕人，在星巴克買了一杯咖啡。我問你怎么花30多元買一杯咖啡。這個年輕人像外星人一樣看著我，用英語回答說：“這就是生活方式。”。這個故事背后是人口結構的變化，這將帶來一系列新的變化。我們的許多90后和00后都是月光族，到月底，他們基本上已經花光了所有的錢。這些是持有中國護照的美國消費者。中國經濟正在發生重大變化。我們正在從投資主導的工業化經濟轉變為消費主導的后工業經濟。

如果我們要談論中國的商品牛，這個時代已經一去不復返了。中國基礎設施投資的黃金時代已經成為過去，中國房地產的黃金時代已經過去，中國住房繁榮的黃金時代已經變成過去，中國刺激政策的黃金時代已經成了過去。什么不是過去的？消費是現在時和將來時，但是……

消費可能帶來的對商品的需求與基礎設施和房地產可能帶來的商品需求完全不同。

中國的潛在增長率可能比十年前減少一半，每個單位增長率背后的商品需求可能再次減少一半。這是我們的大宗商品行業將面臨的新常態。然而，這并不意味著未來不會出現新的增長模式。這并不意味著中國經濟沒有未來。這要求我們在座的所有人都要看清經濟轉型，把握未來，把握風險門戶，開辟新的商業未來。

非常感謝。

為什么？因為美國一方面是美聯儲在購買國債，另一方面是美國財政赤字，所以山姆大叔不停地發行國債，買賣，存在市場均衡點。但在歐洲，總的來說，歐洲的財政赤字是平衡的，德國是盈余的。歐洲央行德拉吉表示，從今年3月到明年9月，共將購買4000億歐元的德國政府債券。你知道德國在這個過程中發行了多少債務嗎？60億美元。他去哪里買了4000億？大多數銀行的國債都處于最底層，其中一些可以出售。乍一看，它們現在是異國情調的商品，不會出售。因此，德拉吉的量化寬松造成了債券市場的不平衡，從而帶來了負利率，這是一個非常荒謬的現象。政府明確向我借錢，我不僅拿不到利率，還給了他錢，讓他獲得擁有債權的資格。這埋下了歐洲，尤其是德國債券市場在過去兩個月暴跌的隱憂。我認為，即使是今天的德國國債也不能反映實際的資本成本。不僅美國，歐洲的債券市場也存在套利，這也是風險資產的隱憂。

說到希臘，我真的不知道希臘該怎么辦。在過去的150年里，希臘的違約次數比世界上大多數國家都多。當你與孩子談判時，你無法通過理性的衡量來預測他的行為模式。但與此同時，我可以告訴你，如果希臘出局，希臘和歐洲將失去彼此。隨著第一次退出，將有第二次和第三次退出，歐元結構遲早會發生變化。對于歐洲領導人來說，一方面他們需要強硬地阻止道德風險，另一方面，他們仍然愿意稍微改變他們的應稅資金，購買和平，所以這件事會在某個時間點找到出路，但這個過程將充滿過山車般的振蕩。

安倍經濟學是個局。

我想談談日本經濟。安倍經濟學對我來說是個局。通過匯率貶值刺激經濟，實際通脹已經慢慢開始出現，日本央行今年實際上沒有進一步量化寬松的空間。明年，我們不能說什么都沒有。如果有，我們應該再次創新其模式，因為三分之一的日本政府債券已經掌握在日本銀行手中。安倍經濟學的核心是，他可以愚弄股市和匯率市場，但企業不相信安倍的神話，他們對自己的未來前景沒有信心，因此日本的工資上漲幾乎沒有出現。

如果你看看企業的盈利能力，企業沒有投資，而且大多數都是臨時工。如果你看看作為日本主要消費群體的“30歲和50歲”階層，他們的收入實際上正在減少，工資增長不大，但福利卻在下降。年輕人找臨時工，他們對未來幾乎沒有信心。中年人的實際收入仍在下降。你建議他們怎么花錢？沒有花錢，企業就沒有投資的信心，沒有投資的底氣，工資就不會漲，消費就不會漲。這就是安倍經濟學不能成功的原因。

安倍經濟學之所以不能成功，更重要的原因是日本公司不再有創新能力。在場的各位，如果您使用蘋果iPhone，請舉手；如果您使用三星，請舉手，如果您在日本使用索尼手機，請舉手。沒有。如果我有一部便宜10%的索尼手機，如果你想把它換成iPhone、三星或小米，請站起來。沒有人愿意。因為日本的手機還沒有R&；這么多年來；

D投資，他的用戶感覺比他的競爭對手更糟糕。上一款在日本讓全世界大放異彩的產品是2001年的PS1，此后再也沒有出現過。如果你沒有科技創新，你很難真正占領市場。這不是通過量化寬松來實現的。這是安倍經濟學的尷尬，也是世界各國政府的共同尷尬。

對美元采取長期樂觀的態度。

當今世界需要的是改革，一種結構性突破，但每個人都回到了民粹主義，沒有人想做任何短期的、痛苦的事情。每個人都在一個圈子里討論過結構性問題，但最終他們什么都沒做，而是轉向貨幣政策來解決這些問題。如果貨幣政策能夠解決結構性問題，羅馬帝國就不會崩潰。津巴布韋已經成為世界上的超級大國，津巴布韋的貨幣緊隨其后的是27個“0”。我不知道用什么數字單位來表達。貨幣政策無法解決這些問題。今天，我們試圖用貨幣政策來做私營企業應該做的事情。首先，我們應該從樹邊求魚，其次，我們會埋下更多的傷害。

我認為美元的中期反彈還沒有過去，美元其實很簡單。美元每七到九年就會升值和貶值一次。美元觸底已經四年了，我認為還有很長的路要走。為什么？如果你想看看美元的基本面，除了石油，美元的進口都經歷了結構性下降。與此同時，每當美聯儲加息時，其貨幣政策的方向都與世界上其他貨幣政策相反。最重要的是，我長期以來對美元持樂觀態度，原因有兩個。第一個原因是制造業已經回歸美國，稅收方面出現了一系列新的突破。例如，谷歌在美國設立工廠，許多高科技工廠在美國設立，制造業回到美國，為美元的強勢地位奠定了中期基礎。

第二大優勢是美國的能源革命和頁巖氣革命。從中長期來看，頁巖氣是能源結構的一種變化。到2020年，美國將成為世界上最大的能源出口國，美國的貿易逆差將發生結構性變化，從而使美國人向其他地方支付的美元數量大幅下降。這是什么意思？這意味著世界其他地區將出現“美元短缺”，這種情況實際上已經出現了。你認為未來幾年能源革命將如何發展？這可以判斷美元的中期趨勢在哪里。當美元繼續升值時，新興市場將注定要失敗。美元上一次持續升值是什么時候？從1993年到2001年。1995年發生了墨西哥危機，1997年發生了亞洲危機，1998年發生了俄羅斯危機，1999年發生了巴西危機，2001年發生了阿根廷危機。當美聯儲的政策轉向，資本流動轉向時，資本從新興市場流回美元區的可能性很高。當這種情況發生時，新興市場將面臨許多問題，包括中國的經濟。

人民幣匯率升值已經結束。

中國貨幣政策和財政政策的邊際效益已經大大降低。我認為人民幣匯率的升值已經基本結束。今天，美國人不再強迫我們升值，但人民幣在短期內不會下跌。然而，今天停止人民幣貶值的最大原因是中國不敢讓人民幣真正貶值，因為一旦人們對匯率貶值的預期發生變化，中國就會有大量資本外逃，因此保持不升值和不貶值是一個可靠的預期。如果三年后出現信貸緊縮引發的一系列反應，屆時將出現相對較大的匯率貶值。

讓我再談談房地產市場。股市如此火爆，在我看來，房地產不可避免地會出現一個小春天，而事實上已經發生了。因此，我認為短期房地產市場將持續反彈，無論是從價格還是數量上。近二十年來，中國歷史上第一次房地產調整不是以政策調整為主，而是以庫存為主。平均而言，中國城市的現有庫存……

假設從今天起不再建造房屋，將需要七年的時間來消化。世界上的正常情況大約是一年半到兩年。

我最喜歡的一句話是，如果海南島能以今天的價格出售所有股票，開發商建造18萬畝土地并將其出售，那么海南島籌集的資金將足以購買一個名為曼哈頓的小島。如果這不是泡沫，我不知道泡沫是什么。但僅僅因為有泡沫并不意味著它明天就會被戳破。當信貸收縮和轉移時，我擔心的是信貸收縮的連鎖反應。

中國的消費是現在時和將來時。

我們對中國經濟做出了公正的評估。我認為經濟是一個球。我們切球的中間，切點用C和S分開。C的意思是信用。在我看來，與銀行信貸相關的企業沒有機會，與影子銀行相關的企業也沒有機會。S與國有企業、國家壟斷、政府財政刺激、反腐敗和政府監督有關。在我看來，中國的經濟與C和s無關，中國的IT行業就是一個很好的例子。

如今，IT行業異常火爆，不僅是馬云和馬化騰，現在整個電子商務產業鏈也異常火爆。如果你看看中國的4G產業鏈和中國的游戲產業鏈，它們都非常火爆。今天，整個IT行業都在蓬勃發展，如果你像小米一樣移動三星的奶酪，你很快就會移動蘋果的奶酪。小米不會成為王者，但他有足夠的能力削弱幾個王者。

中國的IT行業非常繁榮，但既沒有C，也沒有s。這個行業沒有壟斷，也幾乎沒有國家監管。根本不需要銀行存款。縱觀其他行業，如醫療、教育和私人理財，沒有C和S是不可能的。如果我們再次橫切中國經濟，就沒有工業投資的機會，但如果從制造業PMI中分離出來，中國的服務業相當繁榮。制造業失去了多少工作崗位，但服務業不斷創造新的工作崗位。這是中國經濟的另一部分。

我們都知道，在過去的八年里，中國一線城市的平均房價上漲了2.4倍。同期，中國私人健康行業市場增長了4倍，中國票房增長了8倍，中國網上購物增長了54倍，中國私人資產管理和財富管理行業增長了100倍。七八年前，我很難想象上海人會去電影院買50元的票去看電影，因為這個電影院旁邊是一個5元的攝像頭。今天，每個人都去看電影并買爆米花。你在上海看電影比我在香港花的錢多。今年2月，中國在電影票房史上首次超過美國，登上了世界的頂峰。這是中國新消費的產值。

在接下來的十年里，中國的故事將被消費，但事實上其中有很多知識。外國快餐的消費量正在下降，而外國咖啡的銷量正在上升。1986年我離開北京時，在出國之前，肯德基真的舉辦了一場婚禮。當時，中國的餐廳里有兩個燈泡。今天，一個年輕人告訴他的未婚妻，我們在肯德基舉行了婚禮，后果非常嚴重。前段時間，我在北京遇到一個年輕人，在星巴克買了一杯咖啡。我問你怎么花30多元買一杯咖啡。這個年輕人像外星人一樣看著我，用英語回答說：“這就是生活方式。”。這個故事背后是人口結構的變化，這將帶來一系列新的變化。我們的許多90后和00后都是月光族，到月底，他們基本上已經花光了所有的錢。這些是持有中國護照的美國消費者。中國經濟正在發生重大變化。我們正在從投資主導的工業化經濟轉變為消費主導的后工業經濟。

如果我們要談論中國的商品牛，這個時代已經一去不復返了。中國基礎設施投資的黃金時代已經成為過去，中國房地產的黃金時代已經過去，中國住房繁榮的黃金時代已經變成過去，中國刺激政策的黃金時代已經成了過去。什么不是過去的？消費是現在時和將來時，但是……

消費可能帶來的對商品的需求與基礎設施和房地產可能帶來的商品需求完全不同。

中國的潛在增長率可能比十年前減少一半，每個單位增長率背后的商品需求可能再次減少一半。這是我們的大宗商品行業將面臨的新常態。然而，這并不意味著未來不會出現新的增長模式。這并不意味著中國經濟沒有未來。這要求我們在座的所有人都要看清經濟轉型，把握未來，把握風險門戶，開辟新的商業未來。

非常感謝。

標簽：北京世紀理念曼發現

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